Кирилл Панкратов:

Среда, 17 сентября 2008 г.

Паникам и пузырям на финансовых рынках вообще-то не одно тысячелетие. Первые лопнывшие пузыри рынка относятся по крайней мере к временам ранней Римской империи (например, пузырь недвиживости во времена позднего Тиберия), а может быть даже к древним Афинам и началам денежной экономики в VI-V веках до н.э.

Сейчас, когда на наших глазах лопается очередной пузырь и очередной выводок проворовавшихся купчишек эффективных менеджеров разводят лохов руками и бормочут про "непредвиденные обстоятельства", "такое бывает раз в столетие" и прочую ерунду. Одни будут говорить про необходимость усиление регуляций и надзора над финансовыми рынками, другие - что всё зло как раз от регулирования и происходит, и вот "если рынок был по-настоящему свободным", бла-бла-бла).

Можно ли в принципе сделать так чтобы финансовые пузыри, паники и каскадные банкротства не случались? Скорее всего - нет, и это является фундаментальным и неустранимым явлением.

Центральная идея "невидимой руки рынка" заключается в том что система основанная на спросе и предложении является само-стабилизирующейся. Увеличивается цена - увеличивается предложение, которое ведёт к понижению цены; уменьшается предложение - увеличивается цена, что в свою очередь снижает спрос. Это, в принципе, верно, по крайней мере на микроуровне, на ограниченных временных интервалах и при относительно постоянных макро-параметрах. Говоря математическим языком, система устойчива в квази-стационарном состоянии и по отношению к небольшим отклонениям.

Финансовые рынки играют роль агентов обеспечивающих работы такой системы и повышающих её эффективность. Но в их роли заложено принципиальное внутреннее противоречие. Развитие финансовых рынков приводит к повышению их эффективности, т.е. к номинальному уменьшению трансакционных издержек для потребителей и всевозможных спрэдов - несоответствий между спросом и предложением. Но эта эффективность ведёт к уменьшению маржи самих финансовых агентов, их собственной доли в трансакциях. У них же есть и практически единственный путь избежать уменьшения своей доли. Этот способ заключается в "раскачивании" системы - её усложнении, эксплуатации всё более далёких и неочевидных закономерностей и корреляций в ней, маловероятных и транзитивных факторов. Иначе говоря, увеличение прозрачности и устойчивости системы при небольших отклонениях ведёт к уменьшению прозрачности и устойчивости на "гауссовых хвостах", более редких но и более значительных аномалиях. Общее количество риска не уменьшается, он перераспределяется от предельно эффективного и предсказуемого поведения системы в пределах "трёх сигм" в сторону менее предсказуемого и более катастрофического поведения в районе редких "шести-сигмовых" отклонений.

На микроуровне большинство агентов рынка стремятся эксплуатировать минимальные отклонения системы от равновесия, что ведёт к повышению эффективности и устойчивости к небольшим отклонениям. Но коллективно для большинства участников рынка выгодно чтобы система болталась и раскачивалась с достаточно большими колебаниями, а не находилась в покое и равновесии - только тогда они могут рассчитывать на свою долю в трансакциях, эксплуатируя неравновесные и транзитивные процессы.

Это проявляется во всех аспектах финансовых рынков. Простейший пример - при уменьшении спрэдов и трансакционных затрат, чтобы финансовому агенту сохранить и увеличить прибыль нужно увеличивать размер позиций (как длинных так и коротких), разнообразие этих позиций и их leverage, размер "плеча". Диверсификация и увеличение плеча повышает устойчивость системы к небольшим аномалиям, но сдвигает риски в сторону редких, катастрофических явлений - каскадных коллапсов рынка, заторов ликвидности и банкротств.

И эта проблема принципиально неустранима. Если придумать законы и регуляции которые ограничивали бы трансакции приведшие к предыдущему краху, через несколько лет рынок придумает способ их обойти, и следующий крах будет совсем не таким как предыдущий, (подобно тому как следующая война будет не такой к которой готовились генералы). Фактически это является целевой функцией финансового рынка - постоянно доводить систему до предела её рисковой устойчивости, уменьшать локальные риски за счёт перераспределения их в сторону более "дальних" (в вероятностном смысле) и катастрофических. Подобно тому как газ всегда занимает весь предоставленных ему обьём, финансовый рынок быстро достигнет пределов "рисковой насыщаемости" системы и найдёт дырки в самых дальних закоулках, откуда этот "газ" будет выходить наружу.

Ничего с этим поделать принципиально нельзя - т.е. всегда будут крахи и каскадные катастрофы, причом почти каждый раз они будут происходить по-новому. Единственное что можно реально контролировать - общий размер финансовых рынков, не давать им разрастаться как сорнякам больше определённого размера от всей экономики, тогда неизбежные кризисы и катастрофы не будут приводить к краху экономической системы в целом.